（报告出品方：国信证券）

半导体产业链概况

年全球半导体市场规模超五千亿美元

-年全球半导体市场规模的CAGR为6.4%，年同比增长26%至亿美元。半导体（semiconductor）材料是指常温下导电性能介于导体与绝缘体之间的材料，半导体产品是用半导体材料制造的器件。根据SIA的数据，全球半导体销售额从年的35.5亿美元增长到年的亿美元，近十年的年均复合增速为6.4%；中国半导体销售额从年的亿美元增长到年的亿美元，占全球销售额的34.6%。

半导体产品包括集成电路、光电器件、分立器件、传感器四大类，年占比分别为83.3%、7.8%、5.5%、3.4%。根据WSTS（TheWorldSemiconductorTradeStatistics）的分类，半导体产品可分为集成电路（IC）、光电器件（O）、分立器件（D）、传感器（S）四大类，年全球销售额分别为、、、亿美元，在全球半导体销售额中的占比分别为83.3%、7.8%、5.5%、3.4%。

年集成电路中逻辑芯片、存储芯片、微处理器、模拟芯片的销售额分别为、、、亿美元。集成电路（IntegratedCircuits）包括模拟芯片和数字芯片，其中数字芯片包括逻辑芯片、存储芯片和微处理器（MPU微处理器/MCU微控制器/DSP数字信号处理器）。根据WSTS的数据，-年全球集成电路市场规模的CAGR为6.5%，其中存储芯片和逻辑芯片的CAGR较高，分别为9.7%、7.0%；模拟芯片和微处理器的CAGR较低，分别为5.8%、2.1%。年全球集成电路销售额同比增长28.2%至亿美元，其中逻辑芯片、存储芯片、微处理器、模拟芯片的销售额分别同比增长30.8%、30.9%、15.1%、33.1%至、、、亿美元。

逻辑芯片和存储芯片在半导体中的占比提升。从半导体市场规模构成来看，逻辑芯片和存储芯片的占比明显提升，分别从年的22.3%、19.5%提高至年的27.9%、27.7%。微处理器占比从年的26.2%降至年的14.4%，降幅明显。模拟芯片占比相对稳定，由年的16.1%微降至年的13.3%。

-年全球半导体光电器件市场规模的CAGR为6.5%，年同比增长7.4%至亿美元。光电器件（Optoelectronics）包括半导体显示、半导体灯、光耦合器、光开关、图像传感器和其他光感应和发射半导体器件等。根据WSTS的数据，-年全球半导体光电器件市场规模的CAGR为6.5%，其中年同比增长7.4%至亿美元，占半导体的比例为7.8%，相比年的5.7%提升2.1pct。

-年全球传感器/执行器市场规模的CAGR为9.2%，年同比增长28.0%至亿美元。传感器/执行器（SensorsActuators）指电学特性被设计成与温度、压力、位移、速度、加速度、应力、应变或任何其他物理、化学或生物特性相关的半导体器件，包括温度传感器、压力传感器、磁场传感器、执行器等。所有光学传感器归类于光电子类别。根据WSTS的数据，-年全球半导体传感器/执行器市场规模的CAGR为9.2%，其中年同比增长28.0%至亿美元，占半导体的比例为3.4%，相比年的2.1%提升1.3pct。

-年全球分立器件市场规模的CAGR为3.6%，年同比增长27.4%至亿美元。分立器件（Discretes）包括二极管、小信号和开关晶体管、功率晶体管、整流器、晶闸管等。根据WSTS的数据，-年全球分立器件市场规模的CAGR为3.6%，其中年同比增长27.4%至亿美元，占半导体的比例为5.5%，相比年的8.0%下降2.5pct。

从下游应用领域来看，计算机和通信占比最高，汽车年增速最高。根据SIA的数据，年全球半导体市场按下游应用领域来看，汽车增长38%至亿美元，增速最高，占比从年的11.4%提高至12.4%，成为第三大应用领域。计算机和通信长期占据前两大应用领域，年市场规模分别为、亿美元，占比分别为31.5%和30.7%。其他应用领域还包括消费电子、工业、政府，年市场规模分别为、、58亿美元，占比分别为12.3%、12.0%、1.0%。

年以来全球半导体市场集中度提高。根据ICInsights的数据，年，不包括纯代工厂在内的全球前50家半导体厂商合计市占率为89%，相比年的81%提高了8pct。前5、前10和前25的公司在年全球半导体市场的份额分别比年提高8pct、9pct、11pct至42%、57%、79%。整体来看，年以来半导体市场集中度有所提高，ICInsights认为，随着未来几年的并购继续发生，顶级供应商的份额可能提高到更高的水平。年前十大厂商分别为三星（13.3%）、英特尔（12.5%）、海力士（6.1%）、美光（4.9%）、高通（4.8%）。

半导体行业：设计+制造+封测

半导体行业包括设计、制造、封测三个环节。设计环节主要根据终端客户需求设计出相应的电路图并最终输出版图供晶圆制造企业使用，在设计电路中需要使用自动设计软件EDA，部分设计还需要使用授权的IP核。制造环节指由晶圆制造厂完成的前道工艺，包括氧化/扩散、光刻、刻蚀、离子注入、薄膜生长、清洗与抛光、金属化等七大工艺步骤，在制造过程中需要使用各类半导体前道设备和半导体材料。封测环节指由封测厂完成的后道工艺，包括贴膜、磨片、贴片、划片、装片、键合、测试等，在封测过程中需要使用各类封装材料和半导体后道设备。

半导体企业的经营模式分为IDM（垂直整合制造）和垂直分工两种主要模式。IDM模式企业内部完成芯片设计、制造、封测全环节，具备产业链整合优势。垂直分工模式芯片设计、制造、封测分别由芯片设计企业（Fabless）、晶圆代工厂（Foundry）、封测厂（OSAT）完成，形成产业链协同效应。

年全球晶圆代工市场规模增长26%至亿美元，预计年中国晶圆代工厂份额为8.8%。根据ICInsights的数据，在5G手机的应用处理器和其他通讯设备销售的强劲助推下，全球晶圆代工（含纯晶圆代工和IDM代工）销售额在年下跌2%之后，在、年分别增长21%、26%，预计年将继续增长20%至亿美元，-年是-年以来连续增长最强劲的三年。年中芯国际和华虹增速高于行业，中国企业在纯晶圆代工市场的份额提高0.9pct至8.5%，预计到年小幅提高至8.8%。

晶圆代工市场高度集中，其中台积电市占率超过50%。根据TrendForce的数据，年二季度全球前十大晶圆代工厂的合计市占率达98%，其中台积电稳居全球第一，市占率为53.4%；排名第二的三星市占率为16.5%；其他厂商市占率均为个位数。

全球封测市场规模预计将由年的亿美元增至年的亿美元。根据FrostSullivan数据，全球封测市场规模从年的亿美元增长至年的亿美元，预计-年将以年均增速4%增长至亿美元。中国封测市场规模从年的亿元增长至年的2亿元后，预计-年将以年均增速7%增长至亿元，增速高于全球。

年三家中国企业在全球半导体封装行业中排名前十。根据ittbank的统计，年全球封测行业前五大厂商合计市占率为63%，其中排名第一的日月光市占率27.0%，安靠、长电分别以市占率13.5%和10.8%排名第二和第三。在全球前十大厂商中，中国A股公司长电科技、通富微电、天水华天分别排名第三、第五和第六。

半导体上游行业：EDA+IP+设备+材料

半导体上游行业主要包括贯穿设计制造封测的EDA软件，芯片设计所需的IP，以及晶圆制造和封测环节需要用到的半导体设备和材料。

EDA工具：贯穿芯片设计制造封测的重要软件，全球三足鼎立

EDA是集成电路上游基础软件。EDA（ElectronicDesignAutomation,电子设计自动化）是指利用计算机软件完成大规模集成电路的功能设计、仿真、验证等流程的设计方式，结合图形学、计算数学、微电子学、拓扑逻辑学、材料学及人工智能等技术。对于上亿乃至上百亿晶体管规模的芯片设计，EDA工具保证了各阶段、各层次设计过程的准确性，降低了设计成本、缩短了设计周期、提高了设计效率。作为集成电路领域的上游基础工具，EDA贯穿集成电路设计、制造、封测等环节。年全球EDA市场规模增长16%至亿美元，其中SIP占比38%。根据ESDAlliance的数据，全球EDA市场规模-年逐年增长，CAGR为8.2%，其中、年连续两年保持两位数增长，增速分别为11.6%、15.8%，年市场规模达亿美元。从产品或下游构成来看，SIP（SemiconductorIntellectualProperty）占比最高，年为38%；CAE（Computer-AidedEngineering）占比也常年维持在30%以上，年为31%；IC物理设计和验证年占比19%；PCBMCM（PrintedCircuitBoardandMulti-ChipModule）和服务年占比分别为9%和3%。

年美洲在全球EDA市场中占比43%，年中国EDA市场规模为66亿元。根据ESDAlliance的数据，美洲是全球EDA最大的市场，占比长期维持在40%以上，年为43%；年亚太地区（除日本）占比第二，为36%；剩余的EMEA（欧洲、中东、非洲）占比14%，日本占比7%。根据赛迪智库和华大九天招股书的数据，年我国EDA市场规模为66亿元，同比增长20%，其中我国自主EDA工具企业在本土市场的营业收入约为7.6亿元，同比增长65%。

全球EDA市场三足鼎立。从竞争格局来看，全球EDA市场呈现三足鼎立格局，根据前瞻产业研究院的统计，年Synopsys、Cadence及西门子EDA合计占据全球近70%的份额，在集成电路设计全流程上拥有优势，已形成完善的生态体系、较高的行业壁垒及较强的用户粘性，属于全球第一梯队。第二梯队包括华大九天等，在部分领域具有全流程工具或在局部领域具有领先优势。第三梯队企业主要聚焦于某些特定领域或用途的点工具，整体规模和产品完整度与前两大梯队的企业存在明显的差距。我国EDA市场集中度高于全球，年前三大厂商合计市占率约78%，其中本土的华大九天市占率约6%。

半导体IP核：特定集成电路模块，可缩短芯片设计周期

IP（IntellectualProperty）是指集成电路设计中预先设计、验证好的功能模块，通常由第三方IP供应商开发，并提供成熟的IP模块给芯片设计公司用于集成，可有效缩短芯片设计周期并提升芯片性能。当前国际上绝大部分SoC都是基于多种不同IP组合进行设计的，随着先进制程的演讲，线宽的缩小使得芯片中晶体管数量大幅提升，使得单颗芯片中可集成的IP数量也大幅增加。根据IBS报告，以28nm工艺节点为例，单颗芯片中已可集成的IP数量为87个；当工艺节点演进至7nm时，可集成的IP数量达到个。

IP核分为软核、硬核和固核三种。按照开发完成度，IP核可划分为软核、固核、硬核三类,软核一般指使用硬件描述语言（HDL）形式提供给客户的代码文件，其中不涉及具体电路元件实现等功能，软核代码直接参与设计的编译流程，以HDL代码形式呈现；固核设计程度介于软核与硬核之间，用户可以根据需求重新定义性能参数，内部连线表可根据需求进行优化，最终以HDL门级电路网表呈现；硬核是设计阶段最终产品，提供给用户光掩模图和全套工艺文件。从完成IP核所花费的成本来讲，硬核代价最大；从使用灵活性来讲，软核最高。

年全球半导体IP市场规模增长19%至54.5亿美元，其中处理器IP是占比最大的类别。根据IPnest的数据，年全球半导体IP市场规模同比增长19%至54.5亿美元，-年的CAGR为9.8%，IBS预计年全球IP市场规模将达亿美元。从IP类别来看，处理器IP占最大的比例，根据IPnest的数据，年CPUIP占比36.0%，DSPIP占比5.1%，GPU/ISPIP占5.1%，接口IP占比22.1%，其他合计占比26.9%。

ARM一家独大，年市占率40%。从竞争格局来看，ARM、Synopsys、Candence近年稳居市场前三，根据IPnest的数据，年市占率分别为40.4%、19.7%、5.8%，合计占比65.9%。

半导体设备：半导体制造、封测过程中所使用的设备

根据工艺流程，半导体设备主要分为制造设备和封测设备两类。半导体生产分为前道工艺（FrontEnd）和后道工艺（BackEnd），其中前道工艺指在晶圆上形成器件的工艺过程，也称晶圆制造，后道工艺指将晶圆上的器件分离、封测的工艺过程。根据用于的工艺流程不同，半导体设备主要分为制造设备（前道设备）和封测设备（后道设备）两类，其中制造设备主要用于晶圆制造环节，包括退火炉、光刻机、刻蚀机、离子注入机、薄膜沉积设备、CMP设备、清洗设备等；封测设备主要用于晶圆封测环节，包括划片机、裂片机、引线键合机、测试机、探针台、分选机等。

年全球半导体设备销售额增长44%至亿美元。根据SEMI的数据，年全球半导体设备销售额为亿美元，增长44%，-年的CAGR为15%。年中国半导体设备销售额为亿美元，增长58%，占全球的29%，是全球最大的市场，-年的CAGR为31%，远高于全球的15%。

晶圆制造设备占半导体设备的比例超过80%。根据半导体制造中前道工艺（晶圆制造）和后道工艺（封装测试）之分，应用于集成电路领域的设备通常可分为晶圆制造设备（前道工艺设备）和封测设备（后道工艺设备）两大类，其中晶圆制造设备市场占半导体设备主要市场份额，根据SEMI数据，年全球晶圆制造（前道）设备市场占比为85.4%，后道封装及测试设备分别占比7.0%和7.6%，预计-年晶圆制造设备占比继续维持在86%左右。

薄膜生长、刻蚀和光刻设备为晶圆制造核心设备，其市场规模最大。对应主要工艺，晶圆制造设备主要包括氧化/扩散设备、光刻设备、刻蚀设备、清洗设备、离子注入设备、薄膜沉积设备、机械抛光设备等，其中光刻、刻蚀和薄膜生长设备市场规模最大。根据Gartner数据，年全球半导体前道薄膜生长、刻蚀和光刻设备市场规模分别为亿美元、亿美元和亿美元，位居前三。

全球晶圆制造设备由美、日、欧企业主导。年全球前十大半导体设备公司中3家来自美国，包括全球第一的应用材料；荷兰的ASML由于其在浸润式DUV光刻机及EUV垄断地位在全球半导体设备企业中排名第二；日本有五家半导体设备企业排名前十，包括全球第三的TEL。

半导体材料：半导体制造、封装过程中所使用的材料

根据工艺过程，半导体材料可以分为晶圆制造材料和封装材料。晶圆制造材料主要用于晶圆制造环节，包括衬底、光刻胶、光掩模、溅射靶材、湿电子化学品、电子特气、CMP材料等。封装材料主要用于封装环节，包括基板、引线框架、键合丝、塑封材料、粘晶材料、底部填充料、锡球等。

年全球半导体材料市场规模增长16%至亿美元。根据SEMI的数据，年全球半导体材料市场规模为亿美元，增长15.9%，-年的CAGR为5.5%。中国半导体材料市场规模为亿美元，增长21.9%，占全球的19%，-年的CAGR为10.3%，高于全球的5.5%。

年晶圆制造材料增速高于封装材料，在半导体材料中占比超过60%。根据SEMI的数据，年晶圆制造材料市场规模约亿美元，在半导体材料中占比超过60%。SEMI预计年全球半导体材料市场规模将继续增长7%，其中晶圆制造材料和封装材料分别增长8.4%和3.9%。半导体硅片是最重要的晶圆制造材料，年占比超过30%。根据SEMI的数据，年亿美元晶圆制造材料中，半导体硅片为亿美元，占比超过30%；其他占比超过10%的还有电子特气和光掩膜版；剩余材料的市场规模均低于30亿美金，占比个位数。

年全球半导体硅片市场规模增长12.5%至亿美元。根据SEMI的数据，年半导体硅片市场规模为亿美元，增长12.5%，-年的CAGR为2.4%。其中年面积为亿平方英寸，同比增长14%，-年的CAGR为4.6%；单位面积价格由年的1.09美元/平方英寸下降至年的0.89美元/平方英寸。

全球半导体多维度复盘

供需维度：周期性

全球半导体增速与GDP增速的相关性提高，预计-年的相关系数为0.90。根据ICInsights的数据，0年前半导体处于快速增长阶段，与全球GDP增速相关性较低；0年后，全球半导体增速与GDP增速的相关系数逐渐提高，0-9年为0.63，-年为0.85，预计-年将达到0.90，代表全球半导体增速与全球GDP增速高度线性相关。

半导体行业具有明显的周期性。通过分析SIA的半导体销售额数据可知，半导体行业具有明显的周期性，比如1Q13-4Q14景气上行（补库存，增速平稳），1Q15-2Q16景气下行（PC需求疲软，年PC销量减少8%）；3Q16-2Q18景气上行（手机、服务器存储容量升级等），3Q18-3Q19景气下行（存储产能大幅释放，去库存）；4Q19-4Q21景气上行（疫情增加了半导体需求，同时影响了部分供给，半导体缺货涨价），1Q22至今景气下行（下游PC、手机需求疲软，去库存）。从统计的十家半导体大厂的平均存货周转天数来看，顶峰出现在每轮周期的底部，同时呈现出走高的趋势，我们认为与近年全球供应链的不确定性有关。

半导体的周期性主要由于供需失衡，若产能出现意外受限会放大行业的波动。晶圆厂扩建一般需要1-2年才能释放产能，因此在需求增加时无法即时进行响应，同时由于晶圆产能相对刚性，在需求减少时也无法进行收缩，因此半导体行业会由于供需失衡而呈现出周期性：下游终端客户在需求增加时会进行补库存，带动晶圆产能紧张，为了保证供应抢占市场份额，终端客户存在过度下单的可能；为了满足客户的需求，晶圆厂会加大扩产；经过一两年的产能建设，下游需求可能出现放缓，客户会通过砍单去库存；晶圆产能供过于求，缩减投资。在此过程中，原有晶圆产能若由于外部因素出现供给减少，比如-年存储厂制程转换不及预期或年疫情导致的停产，将会放大下游重复性订单需求，从而放大行业的波动。

-年费城半导体指数走势滞后于半导体基本面变化，年后的两轮周期中领先约半年。自年以来，费城半导体指数走势整体强于纳斯达克指数。通过对比近三轮周期中费城半导体指数相对纳斯达克指数的收益和半导体月销售额的同比增速，可以看出在-年间，费城半导体指数表现滞后于半导体基本面变化，在半导体月销售额同比增速明显提高后，费城半导体指数表现才强于纳斯达克指数，反之亦然。但在年以后的两轮周期中，费城半导体指数均表现出领先性，比如年6月半导体月销售额同比增速触底，费城半导体指数从年11月开始连续跑赢纳斯达克指数；年1月开始半导体月销售额同比增速明显提升，费城半导体指数从年9月开始连续跑赢纳斯达克指数。

从产品类别来看，存储芯片的波动性最大。根据WSTS的数据，-年全球半导体销售额增速的最大值为年的26.2%，最小值为年的-12.0%。在各子行业中，存储芯片由于价格波动大，增速变动范围最大，-年增速的最大值为年的61.5%，最小值为年的-32.6%。光电器件、传感器/执行器、微处理器波动性弱于行业整体，模拟芯片、分立器件波动性与行业整体接近。

从产业链环节来看，半导体设备销售额波动较大，半导体材料销售额波动较小。从-年来看，半导体设备销售额的增速波动较大，、年的增速分别为37.3%、44.2%，远高于半导体销售额的21.6%、26.2%和半导体材料销售额的9.6%、15.9%。从增速变化来看，半导体、半导体设备、半导体材料整体保持一致，不过半导体材料销售额波动幅度较小，且在上一轮周期中增速见顶年份为年，晚于半导体和半导体设备的年。

不同周期中各半导体企业股价表现存在差异，与当期半导体周期催化因素有关。通过比较SUMCO、应用材料、美光、联发科、英飞凌、台积电与费城半导体指数的股价走势，可以发现在和年的两轮半导体周期中，各公司的股价表现存在明显差异。其中，年上涨中美光、应用材料、SUMCO表现较好，主要是因为本轮周期的最大催化因素是存储芯片供需失衡带来大幅涨价，进而引发存储大厂进行大规模投资，在这轮周期中，存储及其上游是最大受益环节。年上涨中联发科、台积电率先上涨，本轮周期中最大催化因素是疫情导致整个行业供需失衡，从而缺芯涨价。在本轮周期中晶圆产能紧缺，台积电是全球最大的晶圆代工厂，受益明显；联发科除受益行业趋势外，还受益于华为海思受限后的份额提升。随着晶圆产能持续紧缺，各大IDM和晶圆代工厂进行大额资本开支，应用材料从年底快速上涨跑赢费城半导体指数。

目前半导体处于景气下行阶段，预计年同比减少4.1%。根据SIA的数据，全球半导体月销售额的同比增速自年1月以来持续收窄，目前处于景气下行阶段。同时，WSTS在11月底更新了今明两年全球半导体市场规模的预测值，分别同比增长4.4%/-4.1%至/亿美元，增速较8月预测的13.9%/4.6%明显下调，细分品类中模拟芯片和OSD明年有望维持正增长，预计模拟芯片和分立器件明年分别增长1.6%和2.8%。

技术维度：摩尔定律-先进封装

摩尔定律由英特尔创始人之一戈登·摩尔在年提出，是指集成电路上可以容纳的晶体管数目在大约每经过18个月到24个月便会增加一倍。根据摩尔定律，半导体厂商不断缩小工艺制程，从微米级发展到纳米级，摩尔定律是推动半导体技术发展的主要动力。半导体工艺主要包括BJT、PMOS、NMOS、CMOS、BiCMOS、BCD、HV-CMOS等。BJT工艺（BipolarJunctionTransistor，双极型晶体管）：年，贝尔实验室制造出第一只点接触晶体管，年肖克利提出PN结和双极型晶体管理论；年贝尔实验室制造出第一只锗双极型晶体管，年德州仪器制造出第一只硅双极晶体管。双极性晶体管也称为三极管，由不同掺杂浓度的发射极、基极、集电极构成，包括NPN和PNP两种结构形式，属于电流控制器件，工作时涉及电子和空穴两种载流子的流动，通常用于电流放大型电路、功率放大型电路和高速电路。双极型工艺制造流程简单、成本低、成品率高，在电路性能方面具有高速度、低噪声、高模拟精度、强电流驱动能力等优势，一直在高速电路、模拟电路和功率电路中占主导地位，但由于集成度低、功耗大，纵向尺寸无法随横向尺寸比例缩小，所以在超大规模集成电路VLSI中受到限制，20世纪70年代在逻辑运算领域逐步被NMOS和CMOS工艺取代。

PMOS工艺（PositivechannelMetalOxideSemiconductor，P沟道金属氧化物半导体）：PMOS工艺出现在20世纪60年代，是最早出现的MOS工艺，制作在n型衬底上，由源极、栅极、漏极构成，其中栅极主要是金属铝，属于电压控制器件，工作时依靠空穴导电。由于功耗低，PMOS适合用于逻辑运算集成电路，但是空穴迁移率低导致PMOS速度慢，因此主要应用于手表、计算器等对速度要求低的领域。NMOS工艺（NegativechannelMetalOxideSemiconductor，N沟道金属氧化物半导体）：NMOS工艺出现在20世纪70年代初期，制作在p型衬底上，由源极、栅极、漏极构成，其中栅极由铝逐步变为多晶硅，属于电压控制器件，工作时依靠电子导电。由于电子迁移率远高于空穴，NMOS工艺出现后迅速取代了PMOS工艺。与双极型工艺相比，NMOS的集成度更高，光刻步骤更少，因此成本更低。但是随着集成度的不断提高，功耗和散热成为限制芯片性能的瓶颈，NMOS工艺在超大规模集成电路中的应用受到限制。

CMOS工艺（ComplementaryMetalOxideSemiconductor，互补金属氧化物半导体）：CMOS是将NMOS和PMOS制造在同一个芯片上，利用互补对称电路来配置连接PMOS和NMOS从而形成逻辑电路，静态功耗理论上接近零，于年首次提出。年美国无线电公司研制出首颗CMOS工艺门阵列集成电路，但由于当时工艺技术的落后，CMOS工艺的集成电路不高，速度很慢，而且容易烧毁电路，CMOS并未得到大规模应用。直到20世纪70年代，LOCOS（硅局部氧化）隔离技术被发明，以及光刻、离子注入技术的进步，CMOS在集成度、功耗、成本等方面的优势显现，20世纪80年代CMOS工艺成为超大规模集成电路的主流工艺。

BiCMOS、BCD、HV-CMOS等特殊工艺：特殊工艺主要来自两种及以上工艺的组合，可以集合各自的优点。其中BiCMOS工艺将双极型和CMOS器件制造在同一个芯片上，目前主要用于RF电路、LED控制驱动和IGBT控制驱动；BCD工艺将双极型、CMOS和DMOS（扩散MOS）器件制作在同一芯片上，由意法半导体在1年率先研发成功，其中DMOS器件可以耐高压，适合高压功率部分，BCD工艺主要用于电压管理、显示驱动等；HV-CMOS将高压MOS和CMOS制作在同一芯片上，高压MOS器件可以承受高压，但电流驱动能力较弱，成本低于BCD工艺，适合只需要驱动高压信号，而没有大功率要求的芯片，主要用于ACDC、DCDC、高压数模混合电路、LCD和LED屏幕驱动等。

半导体工艺遵循摩尔定律不断缩小制程，集成度不断提高。传统意义中，半导体工艺制程指栅极的宽度（GateLength），遵循摩尔定律，半导体工艺制程不断缩小。年英特尔微处理器4采用10umPMOS工艺，集成个晶体管；年英特尔微处理器采用6umNMOS工艺，集成个晶体管；年英特尔微处理器采用3umCMOS工艺，集成2.9万个晶体管；年英特尔奔腾60采用0.80um工艺，集成万个晶体管；年英特尔奔腾4E处理器采用90nm工艺，集成1亿个晶体管；年AMD锐龙处理器中的CUP核采用台积电5nm工艺，集成66亿个晶体管。与逻辑制程CMOS严格按照摩尔定律推进不同，BCD工艺朝着高压、高功率、高密度方向发展，制程缩进明显慢于CMOS工艺。

MoreMoore路线继续缩小制程，新型晶体管被采用。5年ITRS（InternationalTechnologyRoadmapforSemiconductors）首次提出“MoreMoore”和“MorethanMoore”两种方向，其中MoreMoore延续之前的整体思路，在器件结构、沟道材料、连接导线、高介质金属栅、架构系统、制造工艺等方面进行创新研发，继续沿着摩尔定律缩小数字集成电路的特征尺寸。在制程进入20nm以下时，原有的PlanarFET（平面场效应晶体管，一面有栅极）面临漏电和栅极对通道控制不足等问题，为了继续提高集成度，FinFET(鳍式场效应晶体管，三面有栅极)和GAAFET（全栅场效应晶体管，四面有栅极）被研发出来。英特尔最早于年推出商业化的FinFET工艺技术并应用于22nm制程工艺，之后台积电、三星等厂商陆续跟进，工艺制程顺利推进到5nm。目前，台积电、三星均在积极研发3nm、2nm制程，除台积电3nm制程继续采用FinFET外，其他预计均将采用GAAFET。随着GF在年宣布退出7nm研发，全球10nm以下制程的参与者仅剩台积电、三星、英特尔。

先进制程的成本快速提升且接近物理极限，先进封装获重视。随着工艺制程进入10nm以下，芯片设计成本快速提高。根据InternationalBusinessStrategies（IBS）的数据，16nm工艺的芯片设计成本为1.06亿美元，5nm增至5.42亿美元。同时，由于先进制程越来越接近物理极限，摩尔定律明显放缓，侧重封装技术的MorethanMoore路径越来越被重视。8年台积电成立集成互连与封装技术整合部门，专门研究先进封装技术；年推出2.5D封装技术CoWoS（ChipOnWaferOnSubstrate）；年开始研发先进封装技术InFO（IntegratedFan-Out）；年公司宣布研发3D封装技术SoIC（SystemonIntegratedChips），预计将在下半年完成初步验证；年公司将这些先进封装技术统一纳入3DFabric技术平台，为客户提供更大的芯片设计灵活性。

经营维度：IDM-Fabless-Fablite/虚拟IDM

半导体产业初期均采用IDM经营模式，终端大厂的半导体部门逐渐被剥离。半导体产业发展初期，除初创半导体企业外，终端大厂也通过设立半导体部门积极参与，且都采用IDM经营模式，需要自己建立工厂。随着产业发展，新产品的研发费用和新工厂的投资金额等大幅提高，以满足本公司半导体产品需求为主的半导体部门无法获得规模优势，在亚洲金融危机、互联网泡沫期间出现大幅亏损，各终端厂纷纷通过出售相关半导体业务或拆分为独立公司以改善财务报表。比如西门子年将半导体业务分拆为英飞凌，摩托罗拉年将半导体业务分拆为飞思卡尔（年被恩智浦收购），飞利浦6年将半导体业务分拆为恩智浦。基于供应链安全和提升性能，部分终端大厂涉足半导体领域。从现在来看，虽然半导体独立供应商仍是主流，但越来越多终端大厂涉足半导体领域。我们认为，原来苹果采用自己的A系列芯片、华为采用自己的麒麟芯片等更多的是基于提高产品竞争力的角度，同时手机销量也使研发投入具有规模效应，所以涉足半导体领域更多的是基于商业逻辑；而现在，更多的终端大厂涉足半导体领域是基于供应链安全的考虑，除了手机这种大单品厂商外，汽车、家电等终端厂商也逐渐参与进来，且大部分采用Fabless的模式。另外，部分终端厂商也通过股权投资的角度加强与半导体厂商的合作关系。

安靠、台积电开创封测、晶圆代工外包模式，半导体产业开启分工协作模式。年安靠成立，专门从事半导体的封装测试业务。年台积电成立，专门从事半导体的晶圆代工业务。半导体产业Fabless芯片设计+Foundry晶圆代工+OSAT外包封测的经营模式形成。由于不需要进行大额的晶圆厂投资，越来越多的新企业采用Fabless模式，比如年成立的高通，年成立的英伟达。另一方面，为了减轻折旧压力及获得外部晶圆厂先进技术，部分IDM大厂通过剥离晶圆厂变为Fabless设计公司，比如年成立的AMD在9年剥离了晶圆厂。为了综合IDM和Fabless两种模式的优势，Fab-Lite/虚拟IDM经营模式逐渐盛行。IDM模式拥有自己的晶圆厂，在产能保障和研发协同效率方面存在优势，但大额的晶圆厂建设若不能满载将存在较大的折旧压力，拖累企业经营；而Fabless企业由于不需要自己建厂，资金投入压力小，但在产能短缺时可能无法获得足够的产能保障，在部分产品研发效率上也低于IDM厂商，尤其是在特殊工艺方面。为了能提高研发效率和保证特殊工艺的获得，同时降低资金投入压力，部分厂商选择Fab-Lite/虚拟IDM的经营模式，自建部分产线或自研工艺平台。一方面，传统IDM企业逐渐通过外部代工厂获得新增产能需求，比如ADI、安森美等；另一方面，传统Fabless厂商通过建设部分特殊产线拥有自建的产能，比如卓胜微、斯达半导等，或者通过自研工艺平台获得工艺优势，比如MPS、杰华特等。

年Fabless厂商的销售额增速为36%，高于IDM厂商的21%。根据ICInsight的数据，到年间的大部分年份，Fabless厂商的增速均高于IDM厂商，除年和存储器市场需求旺盛的、年。-年两者之间的增速差异明显，年IDM厂商销售额减少20%，Fabless厂商仅减少1%；年Fabless厂商的销售额增速为36%，高于IDM厂商的21%。年Fabless厂商占全球IC销售额的34.8%，相比年的14.2%提高20.6pct。根据ICInsight的数据，Fabless厂商的销售额在全球IC销售额中的占比整体呈上升趋势，年仅14.2%，年创新高30.6%后，、年有所下降，-年重回上升趋势，年占比达到34.8%，创历史新高，相比年提高20.6pct。

全球前十大半导体厂商中Fabless企业数量增加。年全球前十大半导体企业（不含纯晶圆代工厂）中，新进了两家公司，分别是中国台湾的Fabless企业联发科和美国的Fabless企业AMD，取代了年的苹果和英飞凌。其中联发科销售额增长61%，从第11位上升到第8位，AMD销售额增长68%，从第14位上升到第10位。总的来看，全球前十大半导体厂商中，Fabless企业数量在增加，0年全是IDM企业，8年首家Fabless企业高通进入全球前十大，年Fabless企业增加到五家。

产业转移维度：美国-日本-韩国、中国台湾

美国发明了晶体管和集成电路，是半导体产业的发源地。年，全球第一个晶体管诞生于美国贝尔实验室，肖克利被誉为“晶体管之父”，年美国第一个轨道卫星“探测者”首次使用晶体管技术；年德州仪器的基尔比采用锗材料制作了第一块集成电路概念样品并申请了专利；年，仙童半导体公司的诺伊斯发明了平面工艺技术，使集成电路可商业化生产。美国半导体发展初期主要依赖政府订单。之后这些早期培养的人才分散开来，在硅谷创立了众多半导体公司，包括有名的“八叛逆”创立的仙童半导体，以及从仙童半导体出来的员工创立的英特尔、AMD等。半导体产业已完成两次产业转移，近年产业链出现逆全球化趋势。第一次是s由美国转移到日本，产生了东芝、富士通等日本世界级半导体公司；第二次是s从日本转移到韩国、中国台湾，这期间大规模集成电路开始生产，培育了三星、台积电等半导体公司。经过前两次半导体产业转移，半导体产业链形成了全球分工合作的模式。但随着这两年全球国际形势日益复杂，各国基于供应链安全考虑，均在加大本土半导体产业投资，引入本土供应商，出现逆全球化发展的趋势。

日本通过VLSI计划缩小与美国的差距。年世界石油危机后，欧美经济停滞，美国逐渐减少在半导体领域的投资，此时美国对日本还有5年左右的技术优势。而这期间，日本却加大了投资。年，日本政府批准VLSI（超大规模集成电路）计划；-年，日本成立“VLSI共同研究所”，来自日立、三菱、富士通、东芝、日本电气的研究人员共同进行技术研究，共取得多项专利。该计划的实施缩小了日本与美国的技术差异，之后64KbitDRAM研发成功比美国早半年，KbitDRAM研发成功比美国早一年。20世纪80年代日本半导体超越美国，达到历史顶峰。随着大型计算机的兴起，日本凭借高可靠DRAM产品不断抢占市场，20世纪80年代，日本公司在DRAM产品领域已全面领先，1年在全球DRAM的市占率达到80%，远远超过美国。年，日本集成电路产品的全球市占率达到53%，领先于美国的37%。年，全球前十大半导体企业中有6家来自日本，分别是NEC、东芝、日立、富士通、三菱、松下。

由于美国的打压和错过个人计算机，20世纪90年代日本半导体由盛转衰。随着日本半导体崛起动，美日围绕半导体的贸易摩擦开始激化。年，美国半导体企业提出反倾销诉讼，同年“广场协议”签订，日元升值；1年，美日签署半导体协议引入了价格监督制度并约定提高美国半导体产品在日本国内市场的份额；年，美国宣布对含日本芯片的日本产品征收反倾销税等报复措施。另一方面，大型计算机逐渐向个人计算机转变，对DRAM的要求由高可靠性向快速更新且低价转变，但是日本企业未能及时调整战略，仍执着于研发寿命长、性能高的DRAM产品，错过了个人计算机的时代。日本半导体产业由盛转衰，到年日本已经不存在DRAM企业。目前日本仍在全球半导体产业中占有重要位置，尤其是半导体设备和材料领域。虽然现在日本半导体产业不如20世纪80年代，但仍然在部分领域占据重要位置。比如索尼是全球最大的CIS供应商，瑞萨是全球主要的MCU供应商。另外，日本培养了一批优秀的半导体上游企业，在全球半导体设备和半导体材料领域举足轻重。在全球前十大半导体设备企业中，日本占据五家；在半导体硅片领域，日本信越化学和SUMCO合计市占率超过50%。

政府支持+大财团参与，韩国DRAM技术超过美国和日本。二十世纪60年代，主要参与半导体封测环节。20世纪70年代韩国经济受到威胁，为此，韩国政府年宣布“重工业促进计划”；年，韩国政府制定推动半导体产业的六年计划，建立了韩国高级科学技术研究院；年，建立韩国电子技术研究所；年，韩国政府通过《半导体工业综合发展计划》以支持4Mbit、MbitDRAM的开发。同时，三星、现代、LG也开始进军半导体。1年，韩国将4MbitDRAM列为国家项目，将三星、现代、LG组成联盟，该项目的研发成功，缩小了与美日之间的差距，也培养了企业的独立研发能力。年，韩国与美日同期研发制造出64MbitDRAM；年，韩国率先生产出MbitDRAM。抓住个人计算机兴起的机会，利用逆周期投资抢占全球存储市场。随着个人计算机的兴起，韩国三星等企业推出寿命短但价格低的DRAM产品，迅速抢占日本产品的市场份额。之后韩国多次进行逆周期投资，即在需求不景气、DRAM价格大幅下滑的情况下，与美日厂商大幅削减资本开支不同，韩国企业加大投资扩产，当市场回暖的时候抢占份额。二十世纪末韩国DRAM市占率超过日本，成为全球第一，且市占率持续攀升。目前，韩国三星、海力士仍然是全球前十大半导体厂商。

电子研究所吸收半导体技术后向企业界转移，中国台湾拥有全球最大的晶圆代工厂和外包封测厂。与韩国类似，基于成本考虑，20世纪60年代，美国半导体厂商在中国台湾设立封装厂。年，中国台湾设立电子研究所，集中人力、物力、财力开始发展自主的半导体技术；年，引进RCA5um集成电路制造技术和设计技术；年，电子研究所成功掌握CMOS技术，建成CMOS集成电路示范工厂；年，电子研究所向企业界转移生产技术和设计技术。20世纪80年代，中国台湾成立了联华电子、台积电、华邦等企业。目前，中国台湾拥有联发科、台积电、日月光等全球半导体知名企业。

经过第二次半导体产业转移，日本企业市占率下降，美国恢复至全球第一，日本以外的亚洲地区企业市占率上升。从半导体企业总部所在地区来看，日本企业在全球半导体市场的份额持续下降，从年的49%下降到年的6%；欧洲企业下降幅度低于日本，从年的9%下降到年的6%；北美保持稳健上升趋势，从年的38%上升到年的54%；得益于韩国和中国台湾半导体企业的发展，日本以外的其他亚洲地区份额提升明显，从年的4%提升到年的34%，半导体销售额31年的CAGR为15.9%，约两倍于行业的8.2%。

美国在研发密集的领域保持领先地位，亚洲地区在资本密集和劳动力密集的领域领先。根据SIA的报告，在研发密集的EDA/IP核、逻辑、半导体设备、DAO（分立器件、模拟器件、光电子器件），美国市占率领先，年分别为72%、67%、42%、37%；研发密集领域仅存储芯片市占率较低，为28%，明显低于韩国的58%。在资本密集的材料和晶圆制造领域，各国市占率差异较小，亚洲主要地区合计市占率约73%。在资本和劳动力密集的封测领域，中国市占率最高，为38%。总的来说，在半导体价值链中，美国占比35%，中国占比11%。

材料维度：第一代-第二代-第三代

半导体衬底的研究始于19世纪，至今已发展至第四代半导体材料，各个代际半导体材料之间互相补充。第一代半导体：以硅（Si）、锗（Ge）等为代表，是由单一元素构成的元素半导体材料。硅半导体材料及其集成电路的发展导致了微型计算机的出现和整个信息产业的飞跃。第二代半导体：以砷化镓（GaAs）、磷化铟（InP）等为代表，也包括三元化合物半导体，如GaAsAl、GaAsP，还包括一些固溶体半导体、非静态半导体等。随着以光通信为基础的信息高速公路的崛起和社会信息化的发展，第二代半导体材料显示出其优越性，砷化镓和磷化铟半导体激光器成为光通信系统中的关键器件，同时砷化镓高速器件也开拓了光纤及移动通信的新产业。第三代半导体：以氮化镓（GaN）、碳化硅（SiC）、氧化锌（ZnO）为代表的宽禁带半导体材料。具备高击穿电场、高热导率、高电子饱和速率及抗强辐射能力等优异性能，更适合于制作高温、高频、抗辐射及大功率电子器件，在半导体照明、新一代移动通信、能源互联网、高速轨道交通、新能源汽车、消费类电子等领域有广阔的应用前景。第四代半导体：以氧化镓（Ga2O3）、金刚石（C）、氮化铝（AlN）为代表的超宽禁带半导体材料，禁带宽度超过4eV；以及以锑化物（GaSb、InSb）为代表的超窄禁带半导体材料。超宽禁带材料凭借其比第三代半导体材料更宽的禁带，在高频功率器件领域有更突出的特性优势；超窄禁带材料由于易激发、迁移率高，主要用于探测器、激光器等器件的应用中。

基于成本优势，各类半导体衬底材料都朝着大尺寸方向发展。以半导体硅片为例，年商用尺寸为1英寸，之后尺寸逐渐增大，年量产8英寸，1年量产12英寸，主要是因为大尺寸硅片可带来显著的经济效益，比如12英寸硅片的面积是8英寸的2.25倍，可使用率是8英寸的2.5倍左右，单片可产出的芯片数量增加，单个芯片的成本随之降低。目前半导体硅片商用的最大尺寸为12英寸，GaAs、SiC商用的最大尺寸为8英寸。

与Si相比，SiC在耐高压、耐高温、高频等方面具备优势，是材料端革命性的突破。SiC击穿场强是Si的10倍，这意味着同样电压等级的SiCMOSFET外延层厚度只需要Si的十分之一，对应漂移区阻抗大大降低；且SiC禁带宽度是Si的3倍，导电能力更强。同时，SiC热导率及熔点非常高，是Si的2-3倍。此外，SiC电子饱和速度是Si的2-3倍，能够实现10倍的工作频率。

与IGBT相比，SiC可以同时实现高耐压、低导通电阻、高频三个特性。在V以上的应用中，对于Si材料来说，为了改善由于器件高压化所带来的导通电阻增大的问题，主要使用绝缘栅极双极型晶体管（IGBT）等为代表的少数载流子器件。IGBT中，由于少数载流子积聚使得其在关断时存在拖尾电流，继而产生较大的开关损耗，并伴随发热。而SiC是具有快速器件结构特征的多数载流子器件，开关关断时没有拖尾电流，开关损耗减少74%。

碳化硅的加入还可使得系统整体成本下降，以22kW双向OBC为例，SiC系统成本与Si相比，减少了15%；同时能量密度是Si系统的1.5倍，通过减少能耗每年可减少40美元左右的单位成本。

终端应用成就半导体大厂，碎片化场景下辅芯片更为受益

PC时代——成就CPU龙头英特尔，竞争优势来自生态的建立

起步于内存，成就于处理器。英特尔成立于年，年上市，早期以做内存为主，20世纪70年代，内存市场占有率最高超过90%；20世纪80年代受日本企业低价策略冲击，公司经历内存危机；年公司战略转型为处理器公司，年将处理器更名为奔腾（Pentium），同年营收约58亿美元，成为全球最大的半导体公司。公司采用IDM经营模式。“Wintel”联盟使英特尔在PC时代快速成长，“IntelInside”家喻户晓。年IBM正式推出全球第一台个人电脑（PC）IBM，采用微软的磁盘操作系统DOS1.0，配置英特尔X86架构16位处理器；年，东芝推出T，这款产品被其誉为“全球首款面向大众市场的笔记本电脑”。为了保持兼容性，大部分PC厂商采用微软的操作系统和英特尔的处理器，“Wintel”联盟在20世纪80年代形成；年，英特尔首次推出品牌标语“IntelInside”，长期占据全球PC处理器90%以上份额。

1到0年英特尔成功转型，在PC时代迎接戴维斯双击。根据彭博的数据，随着PC推向大众，英特尔FY00（财年截止日期：12月最后一个周六）的收入是FY87的18倍，净利润是42倍；0-年PC销量逐渐渗透完成，年销量达到历史顶点3.64亿台，FY11英特尔收入和净利润分别是FY10的1.6、1.2倍；FY21英特尔收入和净利润分别为亿美元、亿美元，是FY10的2.3、1.9倍。从PS和PE估值来看，0年前整体呈上升趋势，在互联网泡沫期达到顶点，其中PS最高点为年的5.6倍，PE最高点为1年的36.3倍；年后PS估值区间为1.5-3.5倍，PE区间为7-15倍。

到8年英特尔股价大幅跑赢纳斯达克指数，年底股价相比1年底涨幅达95倍。年英特尔实现扭亏为盈，全年股价上涨89%，大幅优于纳斯达克指数下跌5%的表现；-8年英特尔大幅跑赢纳斯达克指数。年为互联网泡沫时期，纳斯达克指数上涨86%，英特尔仅上涨39%；截至年底，英特尔股价相比1年底涨幅达95倍，而年底股价相比年底涨幅为2.8倍。

智能手机时代——成就手机处理器龙头高通，股价涨幅集中在通信标准确立的年份

将CDMA技术用于移动通信，3G时代取代GSM成为主流。高通成立于年，年上市。年公司将CDMA（码分多址）技术用于移动通信，年韩国与高通签署CDMA技术转移协议，CDMA为韩国唯一的2G移动通信标准；年CDMA被美国电信工业协会采纳，成为行业标准。但从全球来看，2G时代欧洲主导的GSM（全球移动通信系统）技术仍是主流。由于CDMA技术相比GSM在通话质量、速率等方面具有优势，年国际电信联盟将CDMA选做3G技术，CDMA技术成为3G时代的主流。聚焦专利授权和手机芯片业务，成为全球手机芯片龙头。年高通放弃手机业务和系统业务，专注于芯片技术研发，7年超越德州仪器，成为全球手机芯片第一大供应商，采用Fabless经营模式。根据iSuppli的数据，7年高通在全球手机芯片销售额市占率为19%，年攀升至31%。根据StrategyAnalytics，年高通在手机基带处理器收入的市占率高达56%。另一方面，由于掌握大量CDMA技术专利，高通向通信厂商和手机厂商收取专利费，比如按照手机整机销售额的3%-5%收取专利费。

s标准形成期业绩估值双升，-年随着智能手机普及进入业绩收获期。s是高通推广CDMA技术的阶段，并于年取得标志性胜利。根据彭博的数据，高通FY99（财年截止日期：9月最后一个周日）的收入是FY93的23倍，净利润是17倍，FY93-FY99收入和净利润的CAGR分别为69%、60%。同时，作为成功改写通信标准的挑战者，高通得到资本市场的高度认可，年上涨25倍，PS为17.7倍，PE为.5倍。0年后随着智能手机的快速普及，公司业绩继续增长，FY02-FY14收入和净利润的CAGR分别为20%、29%，但该阶段估值呈下降趋势，PS和PE分别由年的5.5、43.4倍降至年的3.6和11.0倍。

高通股价在年大幅跑赢纳斯达克指数，年底股价相比年底涨幅达倍。与英特尔0年前连续跑赢纳斯达克指数不同，高通股价表现集中在有催化因素的年份，比如年CDMA技术被美国采纳，公司股价上涨%，跑赢纳斯达克指数pct；年CDMA技术被选为3G技术，公司股价上涨26倍，优于纳斯达克指数的86%；FY04/FY05公司净利率高达35%/38%，年公司股价上涨58%，优于纳斯达克指数的9%；8年iPhone3G发布使3G手机逐渐成为主流，因此虽然8年纳斯达克指数下跌41%，公司股价仅下跌8%。公司股价上涨幅度集中在九十年代，年底相比年底涨幅达倍，而年底股价相比年底涨幅为3.8倍，年底股价相比年底涨幅为2.5倍。

大数据时代——成就存储芯片龙头美光科技，擅长底部收购

存储芯片需求整体随数据量增加提升，但由于大宗属性存在明显周期性。年DRAM由IBM发明，年英特尔推出第一款成熟商用的DRAM芯片C，之后TI、莫斯泰克等厂商入局，年东芝推出全球首个NAND芯片并于7年提出3DNAND架构。由于存储芯片具有大宗属性，产品可替代性强，又需要重资产投资，因此存储芯片具有明显的周期性，价格波动较大。

存储芯片从群龙混战走向寡头竞争，美光科技成为美国硕果仅存的存储公司。存储芯片竞争格局多次发生变迁：s，以美国企业为主，但市占率第一的企业从早期的英特尔变为后期的莫斯泰克，两家企业都曾占据全球80%以上的DRAM份额，年莫斯泰克的员工出来创立了美光科技并于年上市；s，从美国向日本转移；s，从日本向韩国转移。s后期到年附近，随着存储厂投资额越来越大，规模效应对于抵抗周期风险越来越重要，存储厂进入产业整合阶段，退出、破产、兼并频发，包括9年奇梦达破产、年尔必达被美光收购，存储芯片进入寡头垄断竞争格局，主要参与者包括三星、海力士、美光、铠侠等。根据TrendForce的数据，2Q22美光DRAM市占率24.5%，NAND市占率12.6%。

收入受益数据量增加呈上升趋势，净利润和估值波动较大。随着PC、智能手机等应用的出现，数据量不断增加带动存储容量需求持续走高，公司收入在波动中整体呈上升趋势。但是存储价格周期性波动幅度较大，且固定资产折旧成本较高，公司净利润盈亏波动大，尤其在0-产业整合期间。年后随着寡头竞争格局形成，盈利的持续性有所改善，仅FY16略有亏损，但盈利规模仍波动明显。鉴于此，我们考察公司PS和PB估值情况，0年前估值较高，0-年估值有所下降，年后有所回升，-年PS估值区间为1.0-3.2倍，PB估值区间为1.0-3.8倍，PS和PB历史上最低值为8年的0.4。

美光科技擅长在行业低谷进行收购，之后随着存储价格上涨股价大幅跑赢纳斯达克指数。与三星逆周期建厂类似，美光科技通过逆周期收购实现低成本扩张。随着新增产能在存储价格上涨周期释放，公司股价明显跑赢纳斯达克指数，比如年公司股价上涨%，纳斯达克指数仅上涨38%，费城半导体指数仅上涨39%。随着寡头竞争格局进入稳态阶段，大额收购机会相对较少，公司股价的超额收益在减弱，即使在、年存储芯片价格大涨的背景下也仅跑赢47pct、59pct。

算力时代——在AI和GPU互相成就的年代，英伟达成为大赢家

显卡领域的后起之秀，发明GPU。英伟达成立于年，年上市。公司成立时全球有20多家图形芯片公司，三年后飙升至70家。20世纪80年代的图形显示适配器仅具有图像输出功能，图形运算完全依靠CPU，首款具有计算能力的图形芯片于年由ATI推出。年英伟达推出自己的首款图形芯片NV1，由于兼容性不足，销量不佳，公司陷入困境，这次失败使公司意识到市场的重要性；7年推出支持微软Direct3D加速的图形芯片Riva；年推出的RivaTNT2成为性能王者，奠定公司显卡地位，同年发明GPU，启用GeForce品牌推出的全球首款GPU产品“GeForce”具备硬件TL处理能力，可降低CPU负载。将GPU的应用从图形图像处理推向通用计算，英伟达成AI时代大赢家。0年公司发布全球首款笔记本GPU，并于年底收购3DFX，成为显卡市场全球第一。1年提出“黄氏定律”，即英伟达产品每6个月升级一次，功能翻一番。仅用作图形图形处理的GPU天花板有限，同时CPU在高算力时代力不从心，21世纪初期英伟达有意将GPU推向通用计算。6年公司推出通用并行计算架构CUDA（ComputeUnifiedDeviceArchitecture），使GPU能够解决复杂的计算问题；年ImageNet计算机视觉识别比赛冠军使用了英伟达的GPU，充分展示了GPU在AI计算中的潜力；年搭载TEGRAX1的NVIDIADRIVE问世，NVIDIA正式投身于深度学习领域。在AI和GPU互相成就的年代，英伟达成为大赢家。

8年受显卡门事件影响，年后在AI产业化趋势和比特币挖矿潮中迎戴维斯双击。0年前后公司在显卡领域战胜竞争对手，随着6年ATI被AMD收购，公司成为唯一一家仍在独立运营的GPU公司。在8年显卡门事件之前，公司发展态势较好，根据彭博的数据，英伟达FY08（财年截止日期：1月最后一个周日）的收入是FY99的26倍，净利润倍，FY99-FY08收入和净利润的CAGR分别为44%、79%。由于8年推出的GPU产生高温高热，导致花屏、白屏甚至无法开机，公司FY09-FY10出现亏损，FY10-FY16业绩逐渐恢复。年基于深度学习的人工智能算法在图像识别领域的准确率首次超过人类肉眼，AI开始走出实验室，进入产业化。公司FY16-FY22收入和净利润的CAGR分别为32%、59%，估值也在AI浪潮和比特币挖矿潮中快速走高，PS和PE分别由年的3.6、24.2倍提高至年底的36.6和.7倍。

英伟达股价在8年前和年后大幅跑赢纳斯达克指数，年底股价相比年底涨幅达60倍。公司作为显卡领域的后起之秀，0年底收购对手3DFX成为行业第一，6年对手ATI也被AMD收购，-7年是公司行业地位不断提高的阶段，公司股价长期跑赢纳斯达克指数，即使在0和1年互联网泡沫时期，公司的年涨幅分别达79%、%。8年在显卡门事件冲击下，公司股价大跌76%。-年公司持续受益AI应用、比特币矿机对算力需求的增加，股价再次长期跑赢纳斯达克指数，年底股价相比年底涨幅达60倍。

碎片化场景——辅芯片更为受益，德州仪器、英飞凌股价在-年间表现较优

半导体需求由单品推动转向多点开花，辅芯片更为受益。从需求侧来看，半导体过去最重要的推动力来自PC和智能手机，根据IDC的数据，两者年销量的峰值分别为3.6亿和14.7亿。单品推动背景下，单机价值量最大的主芯片成为最大赢家，早就了英特尔、高通等全球巨头。在智能手机之后，尚未出现单品过亿的大终端，TWS耳机虽然年销量达3亿台，但其仅是配套设备；汽车虽然有望成为下一代终端，但其全球销量不到1亿台，难以成就单芯片厂商。我们认为，TWS耳机、汽车、智能家居等都只是碎片化的物联网中的一部分，该阶段最明显的特点便是半导体需求多点开花，以模拟芯片、分立器件等为代表的辅芯片更为受益。德州仪器和英飞凌在聚焦汽车和工业市场后跑赢纳斯达克指数。与PC需要的CPU、手机需要的处理器等主芯片不同，模拟芯片、功率器件等属于辅芯片，单颗价值量不大，但应用范围和所需数量较多。除PC、手机等大颗粒市场外，更广泛的应用于工业自动化、物联网、汽车电动化智能化等碎片化场景。德州仪器和英飞凌均在年后逐步聚焦汽车和工业市场，其中德州仪器在年出售以手机和平板为导向的OMAP芯片业务，-年大幅跑赢纳斯达克指数。英飞凌也在年出售手机芯片业务，-年大幅跑赢纳斯达克指数。

碎片化应用场景的公司股价在-年间表现较优，在-年间表现弱于手机芯片厂商。年全球智能手机销量同比增长10%至14.4亿部，之后进入个位数增长甚至负增长，我们以年为分界线对比以手机、PC大颗粒市场为主的公司和以工业、汽车、物联网等碎片化市场为主的公司。可以发现，-年，以高通、思佳讯为代表的手机芯片厂商股价表现较优；-年，以意法半导体、德州仪器、英飞凌为代表的辅芯片厂商股价表现较优；英特尔由于集中在PC市场，在这两个阶段表现均比较一般；英伟达由于抓住了超算的需求，在两个阶段表现均较优，尤其是-年涨幅远高于其他公司。

-年德州仪器股价的月涨跌幅波动较小。通过分析-年英特尔、高通、英伟达、美光、英飞凌、德州仪器、意法半导体七家半导体公司的月涨跌幅情况，可以发现德州仪器波动幅度较小。从最大月涨跌幅来看，高通最大月涨幅达51%，美光最大月跌幅达33%，德州仪器最大月涨幅和最大月跌幅分别为16%和13%，均远小于其他公司；从标准差来看，德州仪器最小，英伟达最大，代表德州仪器月涨跌幅波动较小；从月涨跌幅的中位数来看，英伟达为5.5%，远高于其他公司，剩余公司中意法半导体、德州仪器、英飞凌相对较高，分别为1.8、1.5%、1.4%。

我国半导体产业进入兑现期，通过拓展能力圈转向高质量发展

我国半导体发展历史

我国半导体产业发展历程可分为四个阶段：

s-s，我国晚于美国涉足半导体产业。年研发出我国首只晶体管，晚于世界首只晶体管9年；年研发出我国首只硅基集成电路，晚于世界首只集成电路7年。

s-s，政府主导，由国企通过合资企业引进技术。该阶段比较重要的包括1年的“战略”、年的“工程”、年的“”工程。其中战略的目标是普及5微米技术、研发3微米技术，攻关1微米技术，落实南北两个微电子基地，南方集中在江浙沪，北方集中在北京；工程要建成一条6英寸晶圆生产线，由无锡华晶承担，但由于审批、技术引进、建厂等环节拖延，1年才完成验收，投产即落后；工程要建成一条8英寸晶圆生产线，由上海华虹承担，也于1年完成验收。该阶段，国内初步具有一定的半导体生产能力，但对技术的吸收有限。

0s-s，众多海归回国创业，但半导体产业发展受质疑。该阶段在硅谷从事半导体行业多年的人才开始回归创业，包括中芯国际、圣邦股份、兆易创新、澜起科技、汇顶科技等，国内半导体发展势头较好。但是随着6年汉芯造假曝光、-9中芯国际在与台积电专利诉讼中失利等负面事件的影响，国内半导体产业发展受到质疑，政策和资金支持力度有所减弱，在摩尔定律背景下与国外的差距也进一步加大。

s至今，美国限制加速半导体国产替代。年我国印发《国家集成电路产业发展推进纲要》，设立国家集成电路产业投资基金，开始重新大力支持半导体产业。年中兴通讯事件开始，美国对我国企业的半导体限制逐渐加大，华为、中芯国际等公司先后受到影响。在此背景，手机、家电、工业、汽车等国内终端厂商重视供应链安全，加速国产半导体导入，上一阶段成立的半导体企业获得了快速导入的窗口期。

我国半导体自给率仍偏低，资本市场助力企业发展

我国集成电路产值-年的CAGR为20%，其中设计产值占比提高。根据CSIA的数据，我们集成电路产值从年的亿元逐年增至年的1.05万亿元，CAGR为20%。其中IC封测产值的占比从6年的51%降至年的26%；IC设计产值的占比自年首次超过封测，年占比为43%；IC制造产值的占比年最低降至22%，之后逐年回升至年的30%。虽然我国集成电路产值不断增加，但净进口金额仍在攀升，年达亿美元，创新高。

年中国本土芯片产值占本土市场需求的比例仅16.7%，总部在中国的企业占比仅6.6%。根据ICInsights的数据，年中国芯片市场规模为亿美元，本土芯片产值仅亿美元，自给率16.7%，相比年仅提升4pct。而中国本土芯片产值中还包括总部不在中国的企业，总部在中国的企业产值仅亿美元，在本土芯片产值中占比39%，自给率仅6.6%。ICInsights预计到年中国芯片市场规模将增长到亿美元，-年的CAGR为8%；本土芯片产值将增长到亿美元，-年的CAGR为13.3%；自给率提高4.5pct至21.2%。

SW半导体收入增速在年触底后回升，年底市值达3.19万亿元。根据Wind的统计，SW半导体公司合计收入增速在年行业下行时仅8%，远低于、年的41%和38%；-年随着行业需求恢复和国产替代逐步兑现，收入增速逐年提高，年为37%，合计收入达亿元。随着上市公司数量增加以及收入的增加，SW半导体公司合计市值在-年间快速攀升，年底市值达3.19万亿元；年市值有所回落，截至年11月11日，SW半导体上市公司数量为家，合计市值为2.88万亿元。

半导体上市公司成立时间集中在0-年，上市时间集中在年及以后。截至年11月11日，SW半导体上市公司合计家，其中20家成立于-年，73家成立于0-年，27家成立于-年。从上市时间来看，-年上市4家，0-年上市22家，年、年各上市10家，年、年分别上市21家和17家，年截至11月11日上市36家。

与全球龙头企业相比，我国封测环节差距最小。通过对比A股半导体产业链上市公司和对应的全球龙头企业，可以看出我国封测环节差距最小，长电科技年的收入和净利润体量超过艾马克技术的70%；功率器件方面，闻泰科技通过收购安世半导体缩小了与英飞凌的差距；EDA、半导体设备、模拟芯片、晶圆代工国内龙头不到全球龙头的10%，CPU/GPU这类具有生态属性的产品差距更为明显，不到1%。

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